本文综合自海通证券首席宏观分析师姜超等的系列文章“在欧洲如何忽悠歪果仁”：

 

4月12日至23日，我司（海通证券）部分同事组团去欧洲拜访客户，我也有幸代表研究所参加，而这也是我到海通以后的第三次拜访欧洲客户，每一次都会有不一样的感受。

 

那么，我们究竟是如何忽悠资本市场的鼻祖欧洲人的呢？

 

在欧洲期间，国内资本市场发生了好几件大事，包括让研究猿周末撕了两份报告的周末证监会、央妈政策连发，以及国内1季度经济数据再创6年新低，而A股今年来一直很争气，顶着经济下行压力连创新高，但对于理性的欧洲人而言，确实有很多疑问需要回答。

 

未来3、5年，股市依然是“居民财富配置”首选

 

首先一个问题就是：中国股市为啥会涨？还能涨多少？到底现在再进去有没有泡沫？

 

在回答这个问题之前，先讲下历史背景。我们在2014年6月和11月去过两次欧洲，第一次我们讲的故事是“利率下降是长期趋势”，第二次的故事是“从货币牛市到股债双牛”。所以，对于去年见过的欧洲朋友，我们回答这个问题还是蛮有底气的，我们说“再见面很高兴啊，你看我们去年说的预言都兑现了吧”，未来涨多少咱也不知道，但过去说对了这个肯定要强调一下，未来没准就没机会说了。

 

然后，就是回答“股市为啥会涨”的问题。其实，这个问题对于在中国做宏观的人来说是挺为难的，这也是明摆着的：过去那么多年，经济那么好，你得反过来证明股市为啥不好。而现在经济这么差，你得证明股市为啥好得不得了。所以，宏观讲得好的，基本都是大忽悠，有本事把白的说成黑的，黑的说成白的。但咱跟老外不能这么说，咱们是来讲道理的，要以理服人。

 

我们就先摆事实，然后讲道理。事实是中国居民的银行新增存款从2014年开始出现大幅下降，而这一现象在历史上出现过两次：一次是1996年到2000年，一次是2005年到2007年，而这一轮是第三次。所以，我回答第一个问题很简单：为啥股市涨，就是因为有钱，有钱就能任性，历史上每次只要居民储蓄出现分流，都会出现大牛市。

那么，还能涨多少呢？能回答这个问题的，都是神一样的存在，我们看着巴黎春天排队抢LV的大妈，再看看中国股市一天接近2万亿的成交量，你就明白中国大妈的力量你是无法预测的，连发明万有引力的牛顿都无法预测南海泡沫啥时候结束，成功的追在高点抛在低点，所以，股市的涨幅是不可预测的，要是咱敢拍胸脯100%预测准了就不会在这吹牛了，早就下海自己干去了，问题是咱也不能这么回答人家歪果仁。

 

我们还是摆事实讲道理。为什么大家要买股票呢？我们发现，是因为没有东西可买了。

 

观察中国老百姓财富配置的历史，可以发现有过两个时代，第一个时代是90年代，所谓的投资就是往银行存钱，那时候的存款利息高达10%，意味着钱存完银行就完事了，不用做任何投资，我们称之为存款时代。第二个是2000年到2010年，这十年最佳的投资就是买房子，我在北京读书的时候北四环的华清嘉园2000年左右大概4000块一平，最高的时候作为宇宙中心曾经涨到10万块一平，涨幅高达20倍，这也意味着，过去20年当中任何时间去买房都是对的，买房以后其他投资就不用操心了。

 

但我们发现，从2014年开始，居民的财富配置开始多元化，不管是存款还是房产都不灵了，各种各样的金融资产开始崛起，包括股票、理财、基金、信托、保险等等五花八门。我们认为，居民家庭的财富配置已经历史性地进入第三个时代：金融时代。对于未来的十年，去配置金融资产，就好比过去10年买房子。而现在流行奔私，我们去三地路演发现认识的很多基金经理都跑了，都在跑马圈地发私募基金，感觉和过去地产商拿地一模一样。过去拿地多的就是福布斯榜上的大富豪，拿地少的也是当地的土豪。而现在占有金融资产多的就是将来的大富豪，占的少的也至少是个土豪。

 

因为居民财富正在历史性地从存款、房地产转向金融资产，因此从2014年开始出现了股债双牛的大行情，因为不论股票还是债券都属于金融资产。

 

但是问题来了，到现在你好像还是在讲股市为什么会涨，以后还能涨吗？泡沫有多大呢，还能再追吗？

 

不着急，因为要讲道理，所以先得把框架搭好。我们今年以来的核心逻辑是“居民财富搬家”的故事，你可以发现，这个搬家与否和经济好坏无关，所以，首先至少可以肯定这么一条结论：这一轮行情的启动与经济下行无关，因而也不会因为经济下行而结束，而关键在于财富搬家能否持续。这个时候，我们需要思考的是居民财富搬家是否会持续，我们有两组数据来进行比较。

 

首先，我们比较居民财富在各类资产上的分配比例。我们测算，目前中国居民总资产大约300万亿人民币，其中居民储蓄大约60万亿，而居民房产总值大约200万亿，而居民各类金融资产的总额只有35万亿左右（股市40万亿市值，债市30万亿市值，居民持有比例不到一半），这意味着：居民财富配置的20%在银行存款，70%左右在房地产，而只有10%左右在金融资产，金融资产的占比严重偏低。而美国居民总财富大约100万亿美元，房地产等实物资产占比仅为30%左右，存款占比大约10%，各类金融资产占比接近60%。所以，首先从体量的角度比较，中国居民家庭对金融资产严重欠配，财富配置从存款、房产向金融资产的转移才刚刚开始。

 

 

其次，我们来比较持有各类资产的回报率。

 

如果把钱放在银行，目前1年期存款基准利率是2.5%，但由于存款上浮封顶30%，而实际上上浮比例多在20%左右，所以存一年最高也就是3%左右回报，而且活期存款接近于零，意味着提前支取就啥都不剩了。

 

如果用钱来买房子，由于过去10年房价持续暴涨，而且这一轮也没怎么跌就被各种政策给救起来了，所以租金房价比还是奇低无比，北京1000万一套的房子月租金几乎没有超过2万的，租金房价比封顶了也就是2%。

 

因此，对于目前中国居民所拥有的90%的资产而言，每年提供的回报率3%就封顶了，别看股市涨了一倍，大家可以算算自己的股票资产占比是多少，总资产回报率是多少，就不会感觉那么嗨了！

 

而如果我们用3%的回报率去衡量金融市场，你就可以发现依然是可以做价值分析的。首先我们来看债市，目前代表性的5年期AA级企业债收益率仍在5%以上，意味着债市提供的收益率远高于存款利率的3%，债市依然具有极大的价值。

 

今年大家做基金排名，发现不知不觉余额宝的规模又多了一千多亿，一骑绝尘了，很多基金公司的人跟我说都不屑于和余额宝比规模了，要比就比收益率。但问题是，余额宝的规模为什么会创新高呢？大家今年听说了一个段子，说过去农民兄弟过年回家，都是去邮局寄钱，今年回家发现大家都买了几百块的智能手机了，有的兄弟就装了余额宝的app，发现这玩意真好啊，不仅转账免费，而且还付利息，每年4%还多，比存款利息高多了。

 

所以我曾经去银行讲过课，讲的很刺激，好多银行想请我去讲，因为我爱讲大实话。我说以后可能就没有存款了，底下听课的立马炸锅了，在银行大家每年的核心任务就是拉存款，以后如果存款没了那岂不是大家都没事干了？我说我就问大家一句，大家自己有没有存款？然后大家都笑了！如果大家自己都不存钱，怎么能指望别人来存钱呢？或者还有个问题可以这样问，如果余额宝提供了4%的利息，那么，为什么存款还有100多万亿？是谁哪么傻还在存钱呢？大家都不傻，只是信息不对称，很多好东西可能老百姓还不知道，但是现在移动互联网是个好东西啊，手机app一装很快就普及了，所以，存款流失的速度一定会很快。

 

我们来看股市，这时候就得讨论泡沫的问题。而就这个问题我们在3月份和全国很多资深的基金经理聊过，他们也很纠结于股市大涨后泡沫化的风险。但后来讨论之后结论越来越清晰。首先，泡沫问题不可回避，但是需要回答的是整体性泡沫还是局部性泡沫。中国的资本市场可以分为两部分，一部分是创业板或者中小盘，PE动辄100倍，毫无疑问已经泡沫化了，人类寿命100岁是极限，再多可能这辈子都见不到利润能还本了。但是对于另一部分蓝筹而言，目前的PE依然在20倍左右，银行的PE不到10倍，很多龙头的消费股PE也就在20倍左右，欧洲和美国也是在这个数，很多国内的基金经理跟我们说现在买蓝筹还是睡得着觉的，和2007年蓝筹普遍50倍PE有着显著区别。而创业板虽然泡沫化，但是体量小，而蓝筹体量大估值ok，全市场整体来看还没有泡沫化。所以，如果我们用蓝筹股的20倍PE倒过来算，潜在的股息回报率依然在5%左右，远高于3%的存款利率。

 

所以，我们经过比较以后可以发现，相对于存款和房地产而言，金融资产无论从比例还是价值角度观察都依然存在着极大的价值。这也就意味着，目前，虽然股债双牛已经持续了1年多，但是都没有全面泡沫化，往后看3-5年依然是居民财富配置的首选。

 

而且，这个财富配置的故事一旦讲起来，就特别有吸引力。

 

我给老外讲，我们中国居民家庭财富里面60万亿的存款、200万亿的房地都要跑出来，这就是一股洪流，先是把国内的A股给打飞了，但是A股的市值40万亿明显是容纳不下这么多钱的，所以今年港股市场满血复活了，而且这轮复活与海外资金无关，全部是内地资金出海，以前买港股有诸多限制，现在通过沪港通方便了很多，所以一吆喝就把港股解放了，现在很多港股上市的大陆公司已经开始跪求A股分析师覆盖了，研究猿地位顿感不一样啊。而且我们相信，未来，不仅是香港市场，甚至美国、欧洲乃至新兴市场的金融资产，都会逐步进入中国居民的财富配置视野。

 

过去，大家钱存在银行、买房子可以增值，所以理财投资根本不操心。但是，现在，明摆着存款越存越亏，房价太高涨不动了，大家必须得为资产增值操碎心了，未来，这股力量必然会形成一股洪流。所以，我们从去年开始旗帜鲜明提出金融泡沫大时代、迎接股债双牛，而且，我们坚信这一趋势不会改变！

 

利率这么高，未来“放水”的空间很大

 

我们去欧洲忽悠歪果仁，先摆出两大事实：中国居民的金融资产配置比例偏低而存款、房产配置过高，存款利率和房产的租金回报率偏低，然后得出结论：未来，中国居民财富配置将从存款时代、地产时代步入金融时代，迎来股债双牛。

那么问题来了：好像中国居民的金融资产配置比例一直都很低啊，存款利率和房产的租金回报率一直都不高啊，为啥中国的股市是从2014年开始涨呢，未来又能持续多久呢？

 

这个问题，问得也是相当有水平，要知道，在中国，这几年来无数大佬曾经喊过的“玫瑰底”、“钻石底”，都一个一个跌破了，也就是在去年，市场底部才真正出现的。如果进去得太早，可能等不到解放就牺牲了，时点的选择也是门重要的学问。幸好，对这个问题我们也早有准备。

 

首先我们说，对中国而言，最近几年中出现的一个最大的变化是人口红利的拐点。按照中国统计局的官方数据，中国15-64岁劳动年龄人口的峰值出现在2011年，之后每年都开始下降。因此，2012年是中国经济的一个分水岭。

 

人口红利拐点的出现有两大影响：首先会影响到地产市场，意味着地产市场出现历史性拐点。我们观察到所有的国家，包括日本、欧洲和美国，随着人口红利的结束，房地产市场都相继出现了拐点，这也就意味着，人口结构是影响地产长周期走势的最重要因素。

 

过去10年，在中国买房是不败神话，原因在于人口红利，不停会有接盘侠出来。但随着人口红利见顶，所谓的刚需其实也到头了。美国人曾经研究过不同年龄层的消费结构，发现一个非常有意思的现象就是：消费结构会随着年龄而发生变化，年轻人的消费以耐用品、房车等为主，而随着年龄逐渐变老，消费结构会转向医疗、养老等消费。基于此，我们经常会讲一个冷笑话：“真正的买房刚需的是年轻人，人老了以后的首要任务不是买房，因为挂掉以后到天上和马克思聊天的时候是不需要房子的，也就是说挂掉以后还留着一屁股的房子和钞票其实是很悲剧的事，因而老了以后的一个重要任务是把房子里的钱拿出来花掉，也就是所谓的以房养老。”

 

我们在欧洲路演时也顺便打听了当地的房地产市场，目前伦敦、巴黎的房价还在涨，因为伦敦巴黎是欧洲的中心，源源不断的中国人、中东人、俄罗斯人过来买房。但其他更多地方的房子涨不动，因为没有移民就没有新增需求，而且持有成本实在太高。我们在瑞士时候的导游是从法国过来的华人，住在法国边境的小镇，他说目前自己住的房子市价大约15万欧，但每年各种物业税加到一起差不多要6000欧，折算下来持有成本大约4%，所以房子即便买的起也养不起，而在瑞士的持有成本更高，因此瑞士几乎没有人买房，绝大多数都是租房。这也就意味着，所谓的房地产刚需从全球经验来看就是个神话，在房价涨的时候大家都是刚需，而如果房价不涨了也可能都不是刚需了。

 

所以我们发现，中国的房地产市场真的不一样了。2014年的地产销量出现了大幅下滑，而政府也出了放松限购、降息、降低首付比例等各种政策来刺激，但是效果都很有限，往往地产销量好上一两个月就不行了，因为需求跟不上了，接盘侠没了。我身边的朋友们，凡是在去年买房的今年肠子都悔青了，并不是因为房价跌了多少，而是因为房价不涨了，而其他不管买啥金融资产都涨了，各种羡慕嫉妒恨，感觉在新一轮财富大洗牌的游戏中落后了！

 

因此，没有了人口需求的支撑，房地产肯定不是未来10年的财富故事主角，买房暴富的时代应该已经结束了。未来，中国的房地产应该也会和欧洲一样，北京上海相当于伦敦巴黎、有移民需求支撑，而三四线城市人口持续流出，房价很难再涨起来。而且，从政府角度考虑，过去靠卖地赚钱，但以后地卖的少了，中国也肯定会和其他发达国家一样在房地产持有环节收税。今年房地产登记制度已经实施了，保守估计2020年之前应该看得到房产税的实施，买房的机会成本也将会大幅提升。从这个角度看，房地产也不适合作为未来财富投资的首选。

其次，随着人口红利的结束，利率出现了长期下行的拐点，所以钱存在银行已经不灵了。

 

利率为什么会和人口有关系呢？关系大了！还是靠数据来说话，美国过去100年的利率走势和年轻人口增速高度相关，过去30年美国年轻人口增速一路下降，而利率也从80年初10%以上逐渐降至了零。

 

 

而零利率是日本的原创，2008年传染到了美国，到现在欧洲青出于蓝，甚至整出来了负利率，而且还不是个别现象，现在欧洲一溜的负利率。负利率是什么概念？钱存到银行还要向银行倒交钱，怎么样，够奇葩了吧。你肯定会问，我不爽不存钱了放家里行不行？如果钱少的话，是可以这么干的，但如果钱很多的话，如果真是负利率，钱放家里是没地方放的，估计也不敢放，所以人家收点保护费也只能忍了！

 

为什么现在全世界利率都这么低？大家不都是在印钱吗，为什么越印利率越低？经济学的核心是供需理论，可以解释很多现象。我们知道，利率是资金的回报，而资金是两大生产要素之一，另外一个生产要素是劳动力，劳动力的回报是工资。所以我们可以从劳动力与资金的相对供需角度，来理解利率走势。

 

在全球过去的50年，出现了人口大爆炸，每隔10年差不多要多出来10亿人口，也就意味着过去50年从全球来看是人多钱少，人多所以工资比较低，钱少所以利率比较高。但从最近10年来看，全球新增人口数量已经出现了显著的下降，除了非洲、印度等少数几个地区，大多数地区都生不动了，现在在欧洲生小孩还有奖励，但大家也都不愿意生。所以现在从全球来看，人越来越少反而钱越来越多，所以未来人会越来越值钱、工资会涨，但钱会越来越不值钱，所以利率会越来越低。而印度、巴西之类的国家之所以还有高利率，在于他们的人口增长率还比较高，还生的出来。

 

但对中国来讲，去年已经放开了单独二胎的政策，结果显示大家已经不太愿意生了，所以问题也就出来了，以后中国的劳动力人口会越来越少，相反钱会越来越多，所以利率也会越来越低。

 

总结来说，股债双牛行情出现的一个重要背景是人口红利出现拐点，因此房地产需求见顶、买房不灵了，利率也见顶了、存钱也不灵了，所以只能买金融资产，因为利率下降，金融资产价格会涨。

但我们在前面也说道，中国人口红利的顶点是11年，但是股市是从14年开始上涨的，这期间差了好几年。如果我们从2012年开始唱多股市，估计早就下岗了。所以，判断大趋势的适合做研究猿，只有判断对拐点的人才适合做投资、才有发财的命。

 

我们说，人口结构决定了长期利率走势，但短期利率绝对是由央行决定的。所以，在美国、日本、欧洲，股市的上涨和央行的货币政策有着非常重要的关联。美国三轮QE下来，道指几乎没有回头过，一直涨到18000点。欧洲今年股市涨得特别好，原因无他，因为欧洲今年开始搞QE，加上负利率，债券实在没法买，所以机构只能买股票。而日本所谓安倍经济学，将QE发挥到了极致，放开日本央行买股票，你们知道现在日本央行是日本股票持有第二高的机构吗？日本央行前委员这样形容去年该行增加股票的做法：我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认为我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好。

 

所以，对于中国来讲，央妈态度的变化时间才是最为重要的。

 

我们知道，中国经济目前实体层面体现的困境是产能过剩，而在金融层面体现的问题是负债过高！怎么解决负债率过高的问题？2013年，政府出的招是提高利率，以为利率高以后大家就会少借钱了，当时一个非常著名的词是“钱荒”，连银行自己借钱的利率都达到10%以上，所以2013年的股市一度跌到了1849点。10%的无风险利率，想想都是醉了，买买银行理财都是7%的收益率，干嘛还要炒股票呢？

 

但事实上，高利率是不可能去杠杆的，借新还旧是刚性的，利息高的话大家只会越借越多，越欠越多！债务率有个非常简单的公式：债务率等于负债除以权益。所以要降低债务杠杆率，理论上只有三种办法：第一种是债务减记，或者说是债务违约。第二种是降低利率，也就是降低债务扩张的速度。第三种是增加分母端的股票权益。

 

所以把中国的债务率拿到全球比较一下，可以发现大家的问题都差不多，美国、日本、欧洲也都是花钱太多了，欠了一屁股债，怎么办呢？基本上都是在用上面提到的三种办法：各种QE的本质是降低利率、刺激权益扩张，而美国雷曼倒闭、欧洲现在的希腊债务谈判则是争取债务减记。

 

从这个角度再来看一下中国的央妈可以发现，从2014年开始态度发生了180度的大转弯。之前是整出来一个钱荒，恨不得亲儿子都关门算了，后来发现没有任何人关门，反倒负债率越来越高，后来知道自己搞错了。

 

所以，从2014年初开始央行就偷偷摸摸在货币市场放水，债券市场就开始涨了，后来5月份传出来1万亿的PSL，其实就是变种的QE，然后从2014年7月份开始降息，只不过7月份的降息还在货币市场，下调的是官方货币利率，所以当时股市的上涨还是犹犹豫豫，因为只有专业的机构投资者知道央行降息了。等到了2014年11月，央行正式降息了，这回连存款利率都降了，老百姓都知道钱放在银行不值钱了，后面出现了储蓄搬家的洪流，然后就是各种大风吹，猪都飞上天了。

 

我记得去年有一次和徐翔吃饭，去之前也很忐忑，徐翔是出了名的难搞，号称吃饭听路演时基本不说话的，我记得当时就讲了一个观点，我说“我们认为中国的利率也会降到零”，然后他就反问一句“那岂不是股市要涨到天上去”？

 

所以，我们对欧洲的朋友说：发生在中国的现象并不奇怪啊，你们欧洲，包括美国、日本都一样啊，都是央行无节操地放水，利率下降没有下限，连负利率都搞出来了，经济、房地产都不行，所以大家只能买股票啊，而且貌似大家的股市都涨了很多啊。只不过，中国央妈的放水晚了一点，但只是迟到而不是缺席嘛，而且，我们的利率还有这么高，未来放水的空间更大啊！

 

所以，我们对于股债双牛的坚定信心，在于我们对宽松货币政策的坚定判断，在去年11月以来的两次降息、两次降准之前的一周我们都写了非常坚定的预测报告，预测一定会降息降准，白纸黑字有据可查！而且，现在我们预测中国式QE也渐行渐近，原因无他，中国的贷款利率还是太高了，1季末的银行贷款利率还高达6.8%，而代表社会平均利润率的GDP名义增速只有5.8%，贷款利率实在是太高了，非降不可，如果传统货币政策无效，那么QE也不是不可能。总理在过去的一个月内两周跑了三家银行，总理对贷款利率比企业利润率高了1个多点非常不满意，政治局会议的一个重要指示也是疏通货币政策传导机制，因为利率实在太高，非降不可，这也就意味着未来宽松货币政策依然可以期待，如果QE有效的话，为啥中国就不能用QE呢？

 

讲到这里，很多人都觉得挺实在、也挺无聊，搞了半天，不就是讲放水的故事吗？天天放水有前途吗？

 

有句台词特别好：“小孩才分对错”，我们资本市场的研究猿，只负责判断会不会，至于对不对有个高的人去顶着，如果天天计较对不对，一如去年某著名评论“降息是对改革的不信任”，可能我们就早已下岗甚至“后会无期”了！

 

如果说放水有错，那美国、欧洲、日本又做的是什么呢？难道QE都不算放水吗？美国都做了三轮QE，现在经济、资本市场不也生龙活虎的吗？所以，放水本身并没有错，放水不是改革的对立面！

 

所以，不管有没有改革牛，首先这一定是个大水牛！管他是什么牛市，能赚到钱的就是好牛，能抓到老鼠的就是好猫！

当然，市场上涨得太快，肯定会有泡沫化的担心，最近监管层的很多动作在大家看来就是在提示风险。在我看来，监管机构需要完善制度，包括尽快推出注册制增加供给等，而有没有风险、有多大风险其实是靠市场自己去判断，尤其是对不同监管机构影响力的判断。记得2012年时的前主席公开强调蓝筹有罕见的投资价值，结果市场反应平平。而最近尽管各种提示风险，但都抗不过央行一次性降准1%，水漫金山全都给淹了。日本和欧洲过去两年股市涨了不少，但经济很差，曾经引发不少争议和担心，但后来QE大招一出，股市又接着涨了。所以，中国股市还能不能涨，不取决于管理层提不提示风险，而取决于QE有没有，啥时候会有！

也有个段子是这么说的，在泡沫到来的时候，有一种人，天天提醒泡沫很快会破，到后来变得越来越聪明。还有一种人，欣然在泡沫中游泳，到后来变得越来越有钱。我们衷心祝愿大家未来既聪明又有钱！